股價13 個月跌六成阿里巴巴股票是價值陷阱嗎？

11月7日，我發表了一篇關於阿里巴巴股價的專欄文章，現在看來這篇文章的內容完全大錯特錯。當時，我認為阿里巴巴這個中國互聯網和科技巨頭，是令人叫絕的價值投資，我認為它的價值明顯被人為低估。 過去12 個月，阿里巴巴股價下跌大約 50% ——我認為主要是由於中國政府取消了螞蟻金服的上市，以及針對中國科技行業普遍施加的監管壓力造成的。.在上一篇文章中，我呼籲大家注意股價對馬雲的幾次露面的反應。 我把阿里巴巴股價的這種敏感性解釋為，隨著馬雲逐步從挫折中恢復元氣，該股可能強勁復甦。[全面披露：這個觀點看起來很有說服力，我自己都被說服了（這從來不是什麼好事），然後以160美元左右的價格買入了阿里的股票，現在我仍持有。 ]現在看來，我上個月對阿里巴巴是「價值股」的預測絕對是不明智的。.我寫完那篇文章後一個月，阿里巴巴股價暴跌超過30%以上，顯然是由於「令人失望」的盈利報告（11月18日），也可能是由於對中國新冠肺炎疫情影響的擔憂; 然後滴滴在12月2號宣佈（距離其今年夏天在紐約聲勢浩大的IPO僅幾個月）將從美股退市，重新在香港上市—— 此舉被視為決定性的地緣政治的轉變。•「..... 最明顯的跡象是，二十年來中國科技公司在美國資本市場獲得巨額估值的情況即將結束，這一重大變化可能會波及在美國交易的價值2萬億美元的中國公司股票。 」這是一個價值陷阱嗎？一支「價值股」的上空總是籠罩著一層烏雲。 被稱為「價值股」的公司通常遭遇某種程度的逆轉，失去了投資者的青睞，股票被拋售，股價被壓低——也許被壓得過低？ 價值投資理論認為，市場往往反應過度，導致股票被錯誤定價，也就是定價過低。 人們還希望該公司管理層將採取措施，診斷並糾正可能是拋售根本原因的運營問題。 那麼對於價值投資者來說，策略很簡單：買入並持有，等待市場意識到情況並沒有最初想像的那麼差，同時公司的積極對策發揮作用，股價就會回彈。這培養了逆向思維，即價值投資者喜歡尋找那些不受歡迎、股價下跌的公司——沃倫•巴菲特（Warren Buffett）稱它們為「被丟棄的雪茄煙頭」—— 然後與普遍共識對賭，在別人賣出或迴避這些股票時買入。 對價值投資者來說，壞消息反而是好消息——這可能預示著買入機會。 價值投資者非但不會逃離困境，反而主動去尋找它們。 奇怪的是這是可行的。 長期來看平均而言，「價值型股票」總是跑贏大市。以下是個例子：去年的疫情衝擊創造充滿價值投資的市場，所有行業的股票都在恐慌中以遠遠低於它們的「真實價值」的價格遭到拋售。 舉例來說，2020年3月，你可以以每股35-40美元的價格買入埃克森美孚（ExxonMobil）（該股在2019年1月份的價格是每股70美元）。 當時該公司的股息收益率為10%，這是一個明顯的跡象，要麼是（1）災難即將來臨，要麼是（2）其價值被嚴重低估。 這是個簡單的決定。 （進一步披露：我在44美元左右買入了埃克森美孚，因此我並不覺得自己完全不擅長「價值投資」。 ）.有時較低股價是個正確的價格，並不意味著買入的機會。 那些業務前景遭遇戰略性和結構性變化的公司股價可能永遠不會復甦，那些看起來被低估的股票實際上可能反映無望恢復到以前狀態的新現實。 價值投資變成了「價值陷阱」。花旗集團（Citigroup） 就是一個例子。 2008年金融危機之前，花旗集團一直在（或許是盲目地）高歌猛進——該公司的首席執行官有句名言：「只要還在放音樂，你就得站起來跳舞」但是當危機襲來、音樂停止時，花旗嚴重受挫。 雖然這家公司（在政府的説明下）勉強生存了下來，但它的世界已經改變，股價再也沒有恢復如昨。.因此現在的問題是：阿里巴巴的股價會更像埃克森美孚還是花旗呢？「價值」的本質從技術上描述價值投資的一種方法，是基於均值回歸的押注，即個股的價值波動最終會回歸到它的整體平均價值，即「均值」的趨勢。 假以時日，高價股會回到地面，價格過低/被低估的公司股價則可能會回升。.關鍵在於隨著價值型股票的復甦，它們的估值將不僅被盈利的改善（因為公司解決了問題，表現得更好）所推動，還被市場情緒的明朗化所帶來的市盈率擴大所推動。 因此價值股的復甦受益於一股順風，因為投資者對每股收益的每一美元都賦予更高的市場價值。 這就是價值型股票長期以來，所顯示的高於大市的回報的原因。價值投資的挑戰價值投資者發現潛在的價值投資管道——一隻從歷史常態中大幅下跌的股票後，他們往往面臨兩個挑戰：1. 「方向」——該公司是否具備從根本上恢復的能力？ 它真的定價過低嗎？2. 「時機」——股價何時會修正？ 投資者還要等多久？一個最佳的價值投資策略，必須在這兩個參數上都是正確的。時機問題：我們需要等多久？不幸的是，完全最優解似乎是無法實現的——修正或均值回歸的時間太難預測。 可以預測的是過程需要巨大的耐心。 價值投資的「奠基人」Benjamin Graham曾經寫道：「被大幅低估的股票價值修正所需的時間平均為1.5至2.5年。 」在一篇著名的學術論文中，Werner De Bondt和Richard Thaler用了3年的視窗期研究均值回歸，發現大多數的回歸效應，出現在視窗期的15-24個月之間（基本上證實Graham的直覺）。 後來一項學術研究發現，可能需要長達五年或更長時間，才能實現全面修正效果，投資者對市場波動要有很大的耐心。此外，趨勢中斷和復甦開始的時間不可預測，投資者的資金往往在買入後繼續惡化。 市場會顯示出慣性，即持續的趨勢。 價值股的先前趨勢總是向下，在慣性作用下，價格通常會繼續向錯誤的方向移動（從價值投資者的角度來看），而且通常會持續相當長時間。 2008年10月16日，《紐約時報》刊登了沃倫•巴菲特（Warren Buffett）一篇著名專欄文章，他在文中宣佈投資者傾其所有投入股市的時候到了。 他給出的簡潔建議是：「買美國的股票，我就在這麼做。 這僅僅是雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉一個月後的事。 自當年9月初以來，美國股市已經下跌了 30%。 雖然巴菲特對股市的方向很確定，但他並沒有試圖預測股市調整的時間。 巴菲特說：「讓我說明：我無法預測股市的短期走勢。 對於一個月或一年後股市會上漲還是下跌，我一點也不知道。 」事實上，巴菲特發表聲明後的5個月裡，股市又下跌30%，直到2009年3月才出現反彈。 在上面的埃克森美孚的股價表中可以看到，即便該股股價的回升相對迅速（不到1年），但在我的買入點之後，該股也下跌了近30%，直到2020年11月才終於回升。簡而言之，價值投資通常要求投資者準備等待一段漫長而不確定的時間，然後才知道押注的結果。 一旦投資了，這種強制的不行動狀態就是使得價值投資對大多數人來說難以堅持的原因。 投資被「鎖死」，還可能會進一步萎縮，這就是為什麼許多投資者會迴避價值策略，因為它創造或加強了錯誤定價本身。 「價值型股票」之所以存在，就是因為它要求投資人在一個「虧損」的狀態中，要長時間地按兵不動，直到股價復甦，不是每個人都能做到的。因此在對阿里巴巴進行價值投資的時機這點上，我們能說的就是目前還看不到調整的跡象，市場充滿不確定性。這個問題的答案必須建立在它的基本面之上。 阿里巴巴的股價會反彈嗎？ 阿里巴巴的業務是怎樣的？它是否有比當前股價更樂觀的前景？我之前那篇文章關注的是非常具體的基本面因素——馬雲可能重振旗鼓，以及這對阿里巴巴股價的積極影響（從各種關於目擊馬雲下落的報導之後的股價跳漲就看得出）。全面評估阿里巴巴更廣泛的商業前景，需要很長的分析，但以下有幾件事實，可以闡明該公司的基本面表現仍然非常強勁。阿里巴巴的商業模式組合與亞馬遜非常相似。 它包括幾種形式的核心電子商務業務（服務於消費者和商業客戶的電子市場）、人工智慧和積體電路開發等技術舉措、雲計算、媒體（包括電影和音樂流媒體，甚至還有一家報紙（《南華早報》），這些業務都與亞馬遜的業務組合差不多。在關鍵營運指標方面，阿里巴巴與亞馬遜相比更為出色。 營收而言，它是一家更年輕、規模更小的公司（過去12 個月的營收為 1270 億美元，相比之下亞馬遜為 4570 億美元）， 但它的獲利率要高得多：阿里巴巴的毛利率幾乎是亞馬遜的兩倍.兩家公司在凈獲利率方面的差異甚至更驚人。.因此阿里巴巴過去12個月的淨利潤為194億美元，與亞馬遜的262億美元的淨利潤相差不遠。估值而言，亞馬遜的價值幾乎是阿里巴巴的5 倍。亞馬遜的市盈率為66倍，阿里巴巴的市盈率僅為17倍。 （我接受中國公司的市盈率會打折這事實，但75%似乎太過分了。 ）總結作為價值投資的阿里巴巴的基本面，以下是我認為重要的幾點：•亞馬遜/阿里巴巴模式肯定會持續下去; 電子商務將繼續增長，雲技術將繼續增長，傳媒業也將會繼續增長⋯⋯•如今阿里巴巴的盈利能力要比亞馬遜高得多，它們的商業模式非常相似•中國代表著巨大而仍不發達的消費市場——電子商務模式僅在中國就有很大的增長空間（撇開任何國際擴張機會不談）•馬雲的恢復和他作為創造性力量的回歸，即使只是部分實現，也將在很大程度上修復人們對該企業未來的信心這一切要花多長時間？我們不知道。 這種不確定性是持有價值投資資金的人必須付出的代價。 我想說的是，在看過很多這樣的情況後，我想不起還有哪隻「價值型股票」的營運基本面如此強勁。 畢竟即使是埃克森公司去年也虧損220億美元，並且仍然面臨對其傳統石油和天然氣業務的戰略擔憂（即所謂的「擱淺資產」方面的問題）。因此我們對阿里巴巴股價復甦的方向性預測是有充分理由的。儘管如此，鑒於過去一個月里阿里巴巴的股價大幅下跌，我11月7日的專欄文章看起來相當差。 我具體做錯了什麼？我想答案是，除了由Omicron變體毒株引發的恐慌以外，我沒有充分考慮中國政府的監管因素。 北京方面有意嚴格監管對其科技領軍企業，只要這場運動繼續下去，阿里巴巴就會間接受傷。 它的股價在上週五（12月3日）跌到111美元的時候標記一下，看看它是否標誌著見底。 （哈——這無疑又是一個愚蠢的預言...... ）

股價13 個月跌六成 阿里巴巴股票是價值陷阱嗎？

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